SEC起诉孙宇晨的法律逻辑》指控波场TRX是证券投资合约

遭到 SEC 起诉后，波场创办人孙宇晨在面对公众质疑时，发推表示：Tron 基金会没有参与或并不知情。前情提要：孙宇晨遭SEC突袭起诉！哪些孙哥系代币岌岌可危？ 背景补充：孙宇晨：SEC起诉我是刻意打击区块链名人，缺乏证据！

SEC 新闻稿

2023 年 3 月 22 日，美国证券交易委员会SEC发布了新闻稿，宣布对孙宇晨Justin Sun及其三家全资公司 Tron Foundation Limited、BitTorrent Foundation Ltd 和 Rainberry IncSun 及其关联方提出控诉，指控 Sun 及其关联方发行和出售未经注册的证券 Tronix (TRX) 和 BitTorrent (BTT)；指控 Sun 及其关联方通过大量的洗盘交易Wash Trading欺诈性地操纵 TRX 的二级市场，这涉及大量的即时购买和出售交易，使 TRX 看起来交易活跃，而实际受益所有权没有实际变化；指控 Sun 策划了一项向名人支付费用以兜售 TRX 和 BTT 的计划，并向公众隐瞒名人获取报酬的信息，造成诱导假象。

SEC 向美国纽约南区地方法院提起的诉书称，Sun 及其关联方提供多个未注册为证券的线上“赏金项目”，并发行和出售 TRX 和 BTT，这些项目直接指引感兴趣的参与方在社交媒体上宣传推广 TRX 和 BTT，加入并招募其他人加入 Tron 附属的 Telegram 和 Discord 频道，并创建 BitTorrent 帐户以换取 TRX 和 BTT 分配。起诉书进一步指控 Sun、BitTorrent Foundation 和 Rainberry 提供未注册证券的“每月空投”，向包括美国在内的投资者发行和出售 BTT，使这些投资者在 Tron 钱包或参与的虚拟资产交易平台上购买和持有 TRX。根据起诉书，这些未注册证券的发行和出售均违反了《证券法》第 5 条。

SEC 还指控 Sun 策划了一项人为夸大二级市场 TRX 交易量的计划，违反了美国《证券法》的反欺诈和市场操纵规定。至少从 2018 年 4 月到 2019 年 2 月，Sun 指使他控制的团队在两个帐户之间进行了超过 60 万次 TRX 虚假交易，平均每天有 450 万到 740 万次。Sun 还提供了大量的 TRX 供应，将 TRX 出售到二级市场，从非法、未注册的代币发行和出售中获得 3100 万美元的收益。

SEC 主席 Gary Gensler 表示：

虽然我们对有争议的技术持中立态度，但在投资者保护方面，我们绝不是中立的，SEC 执法部主任 Gurbir S Grewal 说。正如投诉中所称，Sun 及其关联方使用一个古老的剧本来误导和伤害投资者，首先在不遵守注册和披露要求的情况下发行证券，然后操纵这些证券的市场。与此同时，Sun 向在社交媒体上拥有数百万粉丝的名人支付费用，以宣传未注册证券的产品，同时特别指示他们不要透露他们的报酬。这正是美国《证券法》旨在防止的行为。

一、先总结

这个事件本质上是对 Sun 过去一系列割韭菜行为的总结以及清算问责当然现在收购了火币之后也在割，如 PI，并以保护投资者的名义对其提起诉讼。至于由谁来管？谁是 Crypto World 的警察？我 SEC 当仁不让！

这里其实存在一个 Crypto 监管的真空地带。如果说让 CFTC 来管意思就是定义 TRX 和 BTT 为商品，虽然 CFTC 有能力监管现货虚拟资产市场上的欺诈和市场操纵等行为，但是 CFTC 没有能力对不涉及保证金、杠杆或融资的现货市场的虚拟资产交易行为进行监管。如果说让 SEC 来管，那么 SEC 只有在认定 TRX 和 BTT 为证券的前提下才能行使其管辖权，包括涉及证券的欺诈、操纵市场等等。而且美国法律在保护投资者方面对 SEC 要求的更多。

二、再分析：SEC 认定“证券”的逻辑与名人代言的风险

在 SEC 出手来管的情况下，如何认定 TRX 和 BTT 是“证券”是第一步。在认定为“证券”之后，自然而然的有对于“证券”的市场操作、宣传推广严格要求，目的是保护投资者利益。

就虚拟资产而言，至关重要的是：厘清虚拟资产的发行以及销售是否属于“投资合约Investment Contract”，从而被归入“证券Securities”的定义，并被纳入 SEC 的监管范围。提到“证券”，就必然绕不开“豪威测试Howey Test”。豪威测试是美国最高法院在 1946 年案件 SEC v WJ Howey Co 判决中使用的一种判断特定交易是否构成“投资协议”的标准。美国 1933 年《证券法》第 2 条定义了什么是“证券”，其定义非常宽泛，包括股票、债券和其他形式的利润分享协议，它还包括“投资协议”。所以，如果特定交易满足豪威测试的标准，那么该交易将被视为美国法律体系下的“证券”，需要遵守美国 1933 年《证券法》和 1934 年《证券交易法》的相关规定。

判断虚拟货币的发行和销售是否满足“豪威测试”的标准，SEC 在其 于 2019 年 4 月 3 日发布的“虚拟资产是否属于投资合约的分析框架Framework for“Investment Contract”Analysis of Digital Assets”中也给出了同样的三个条件，更加适合 Crypto 项目：

A 金钱的投资The Investment of Money。除了我们能够理解“金钱通常指货币”的常规定义之外，SEC 特别指明“金钱Money”的其他定义还包括但不限于：i投资者通过完成特定任务Bounty Program的方式而获得的虚拟货币奖励，因为发行人旨在通过这种方式促进其经济利益并培育其虚拟货币交易的市场；ii投资者通过空投Air Drop的方式而获得虚拟货币的奖励，因为发行人旨在通过这种方式促进其虚拟货币的流通。这里可以看出 SEC 扩大解释了“金钱Money”的定义来满足虚拟货币发行和流通的不同场景。

B 共同的事业Common Enterprise。通常来讲，发行方都会发布白皮书阐述其筹资的目的，比如建设一条 Layer One 的公链，这就是投资者与发行方共同的事业。但是对于比特币这种没有特定明确目的共同事业的项目，SEC 则不将其归类为“证券”。

C 该投资有合理的期待利益，期待利益来自他人的努力Reasonable Expectation of Profits Derived from Efforts of Others。这一直是最有争议的点，SEC 在其“分析框架”中给出以下解释帮助分析：

SEC 和联邦法院都强调豪威测试是灵活的，它能够适应那些以利润承诺为前提，试图利用他人资金而设计的各种商业模式。换句话说，SEC 和法院很可能会对事实进行宽泛地解释，以确保交易可能满足豪威测试以及分析框架的每个方面的要求。就像法院在 SEC v WJ Howey Co 案件中讲的：“对于事实基础来说，形式是可以忽略的，重点是关注项目的经济模型及商业模式。”

我们先来看一个案例。2022 年 10 月 3 日，SEC 宣布对金卡戴珊 (Kim Kardashian) 提出指控，称其在社交媒体上推广 EthereumMax 平台并兜售虚拟资产证券Crypto Asset Security，但未披露推广所收到的 25 万美元报酬。此后金卡戴珊同意支付 126 万美元与 SEC 达成和解。这并不是 SEC 第一次针对名人代言提起诉讼，但这绝对是最近最受关注的一次。

根据 Gulovsen Law Office 发表的文章“How NOT to Promote Your NFT or Metaverse Project Part 3”，SEC 认定 Kim 违反了美国证券法第 17 (b) 条：“发布、宣传或传播任何类似对价证券，但未完全披露此类对价证券的收据无论是过去的还是未来的及其金额。”

SEC 的这种“Regulation by Enforcement”的方式，将使任何从事虚拟资产推广都有可能是非法的：“证券法虽然表述的是发布、宣传或传播“证券”的行为，但是“证券”的定义只能由 SEC 决定，而非虚拟资产项目方，亦非其法律意见书。”所以一旦 SEC 认定 EthereumMax 平台要求 Kim 推广的虚拟资产是“证券”，并且这些“证券”正在或将被出售给美国人，那么任何推广人都要遵守与 Kim 一样的披露义务。

三、看事实：SEC 对 Sun 及其关联方的指控

SEC 指出 2017 年，Sun 以及其 Torn 基金会于 2017 年发布 Tron 白皮书，旨在共同建立 Tron 生态，并向公众包括美国公众发行和出售以“TRX”命名的生态代币。

SEC 认为在首次代币发行前ICO，Sun 及 Tron 基金会向潜在投资者推广其 TRX 的行为，便已经构成了“投资合约”的定义。在 ICO 时，白皮书中代币的分配比例如下：公众 40，Tron 基金会 35，15 私募投资者，10 Sun 的公司。在这种代币分配情况下，Sun 及 Tron 基金会控制着绝大部分的代币，约 45。

同时，Torn 白皮书中也明确表示了投资 TRX 会有的潜在收益，并明确指出由 Sun 带领的 Torn 的管理团队将引领 TRX 取得成功。

在 ICO 之后，Sun 以及其 Torn 基金会持续、积极地以“投资合约”的形式推动 TRX，以及支持 TRX 在二级市场交易。于 2018 年 3 月至 2021 年 7 月间，Sun 以及其 Torn 基金会通过以下方式：在推特上进行了超过 200 次的 TRX 的推广，在数位媒体平台 Medium 上发布文章推广，针对上架交易所进行推广。更致命的是，Sun 以及其 Torn 基金会在注册在美国的交易所，针对美国公众进行推广，并通过 TRX 的销毁、通缩、锁仓、回购机制持续推动 TRX 的价值，诱导公众购买 TRX。

SEC 认定 Sun 以及其 Torn 基金会的行为构成发行和出售未经注册证券的逻辑如下：

Sun 和 Tron 基金会的以下行为构成发行和出售未注册的证券：

2018 年 6 月，Sun 收购了 BitTorrent一家注册在美国旧金山的公司，并将其改名为 Rainberry，纳入到 Tron 生态。此后，Rainberry 于 2018 年 10 月成立了 BitTorrent 基金会。在完成对 Rainberry 的收购之后，Sun 全权掌握了 Rainberry 及 BitTorrent 基金会的宣传渠道及帐户，之后以便以 Rainberry 及 BitTorrent 基金会的名义共同宣传推广并发售 BTTRainberry 的代币和 TRX。

2019 年 1 月，BTT 通过首次交易所发行上市IEO，并向公众发布了白皮书。与 TRX 相同，Sun 在 IEO 之后以“投资合约”的形式积极推动 BTT 的二级市场交易，如在社交媒体上表明投资 BTT 的潜在回报，持续宣传推广 BTT 及 TRX 的价值，宣传 BTT 的投资回报 ROI，并将 BTT 及 TRX 持续上架不同的交易所平台，更重要的是 Sun 的这些宣传推广活动允许美国公众能够接触、购买到 BTT。

SEC 认定 Sun 及其关联方的行为构成发行和出售未经注册证券的逻辑如下：

Sun 及其关联方的 9 种行为构成发行和出售未注册的证券，包括：以持有 TRX 换取 BTT 的月度“空投”、参与线上推广活动“bounty program”以换取 BTT，包括 Discord 空投、AMA、线上设计比赛活动等形式。这些行为目的都是以公众向提供内容并推广作为对价Valuable Consideration，向参与者发放 BTT，至少包括了一名美国公众。上述行为均未屏蔽美国公众。

2018 年 2 月到 2019 年 2 月期间，Sun 领导了一个由 Tron 基金会员工和 Rainberry 员工组成的团队，通过受控帐户之间的洗盘Wash Trading交易来增加 TRX 的交易量。这些交易使 TRX 的交易变得活跃，目的是诱导他人购买或出售 TRX，并使 Sun 和 Tron 基金会在更高的价格，或更容易出售 TRX，同时保持其价格的稳定。

根据判例 SEC v Williky，上述洗盘交易是欺诈性的，因为它造成了“对市场活动的错误认识，无法反映证券交易的真实供求关系”。更严重的是，Sun 及其团队至少在一家美国注册的交易所操作上述行为。

SEC 指出，Sun 和团队在交易所平台上开立多个代名帐户，并由 Sun 提供自身的 TRX，并指挥团队进行洗盘操作。从 2018 年 4 月至 2019 年 2 月间，Sun 及团队进行了至少 609790 笔洗盘操作，平均 2449 笔一天。SEC 指出 Sun 在明知的情况下，直接指挥团队进行这些没有任何经济目的，没有任何所有权变动的洗盘操作。

从 2021 年 1 月开始，Sun 就向 Mahone Way 等名人每位名人都在推特拥有超过 100 万粉丝以支付报酬的形式要求他们在社交媒体上帮助推广 TRX 及 BTT。Sun 通过离岸帐户向名人支付费用，并让其员工确保名人不对外披露他们是受雇对 TRX 及 BTT 进行推广。

这就是存在问题的地方，通过 Sun 的种种行为，对公众造成了这些名人是对 TRX 或 BTT 的独立投资的假象。Sun 在面对公众质疑时，还发推表示：“Tron 基金会没有参与或并不知情。”

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